【招商食品】洋河股份：改善窗口打开，价值仍被低估

行业调整期来，公司受报表基数及主动调整影响，增速改善幅度低于一线名酒，引发市场担忧。我们认为，公司内部受益渠道价格调整到位，外部受益次高端行业加速扩容，披露的三季报已显现改善趋势，展望来年增速有望再上台阶，市场对公司竞争优势认识不足。近期股价虽有所上涨，但18年估值仍仅21倍，改善窗口打开背景下，价值仍被低估。上调17-18年EPS至4.48、5.37元，给予18年25倍PE，目标价135元，重申“强烈推荐-A”，增速回升后估值可看更高。

最新观点

• Q3收入业绩分别增长19.5%、18.2%，符合市场预期。公司前三季度收入168.78亿，归母净利润55.82亿，分别同比增长15.08%、15.34%，扣非净利润增长14.34%，其中Q3收入53.48亿，归母净利润16.73亿，分别同比增长19.55%、18.23%，增速符合市场预期，收入增速逐季改善趋势明显。

• 消费税调整推动毛利率显著提升，费用率及净利率保持稳定，预计四季度毛利率仍将同比有所上升。公司Q3毛利率67.3%，同比提升5.9%，根据季报披露及我们推测，洋河之前以消费税由受托加工单位代扣代缴，计入生产成本之中，影响当期毛利率。在国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》新政规范下，改由洋河为纳税主体缴纳，当期毛利率有所回升，但营业税金税率也明显提升4.6%，加上同期销售及管理费用率小幅提升，致使净利率31.3%同比稳定。我们预计在公司全年费用统算、消费税新规影响下，Q4毛利率在高基数上仍有上升空间，另据终端草根调研，今年公司大幅降低终端陈列费、促销费等费效比低的费用投放，改善渠道盈利水平，间接降低公司销售费用，但公司各分公司费用计划按全年做预算，四季度年底统算费用时，预计将有一部分未花费用额度留存（等于说分公司前三季度是先赶着花费用，四季度发现全年目标完成之后，费用额度仍未用完，这部分年初费用预算额度将会省下来），费用率同比仍将有所下降。

• 现金流进一步改善显著，资金使用效率高，预收账款再度大幅增长。公司Q3销售商品收到现金71.21亿，同比增长27.4%，经营性净现金流34.1亿，同比增长28.0%，若剔除当期税收额外支付的2.93亿，则净现金流同比增长39.0%，改善幅度明显。现金流改善明显背景下，Q3末货币资金同比下降34.6亿，但其他流动资产同比大幅上升50.45亿至107.46亿，从中报披露其他流动资产细项来看，预计公司三季度加大短期理财产品投入，显现公司强大的资金使用效率。预收账款24.45亿，同比大幅增长82.3%。在保证低占款高周转的快消品思路下，公司并不鼓励渠道过早提前打款，但预收账款仍有显著增长，显示渠道信心已明显回升，终端库存较低，未来加速增长可期。

• 基数因素及主动调整导致增速偏低，市场过度担忧公司竞争力。在茅五泸等公司保持30%高增速背景下，公司近年来增速偏低，市场担忧公司在上一轮大幅超越行业对手的营销优势，已经显著降低，进而对公司未来增长持续悲观。我们认为，增速偏低核心因素是，自13年行业调整以来，公司转型大众消费成功，报表未显著下滑，基数较高导致表观增速略低，当前梦之蓝高增速仍被中低端产品低增速拖累。另外公司16年的主动调整也推迟了报表改善的节奏，但实际上收入体量将于今年大幅超越12年高点（172.7亿）。从模式上看，我们在前期报告中也多次提到，公司通过下沉渠道和组织调整，平稳度过行业调整期，并积极打造提升蓝色经典品牌力，顺应大众消费，把握升级趋势，渠道+品牌的全面竞争优势依然明显。今年以来公司收入增速持续回升，我们预计公司在渠道盈利改善背景下，18年收入增速可看更高，公司将尽享需求消费升级、300-600元价格带白酒扩容的行业红利。

• 价值仍被低估，改善窗口打开，重申“强烈推荐-A”，上调目标价至135元。行业调整期来，公司受报表基数及省内主动调整影响，低增速引发市场担忧，我们认为，公司内部受益渠道调整到位，外部受益行业加速扩容，报表逐季改善趋势明显，来年增速可看更高，市场对公司竞争优势认识不足。近期股价虽有所上涨，但18年估值仍仅21倍。上调17-18年EPS至4.48、5.37元，给予18年25倍PE，目标价135元，重申“强烈推荐-A”，增速回升后估值可看更高。

• 风险提示：需求不及预期

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。